Вот уже несколько десятилетий многочисленные эксперты предрекают в исторически кратчайшие сроки неминуемый крах доллара как гегемона мировой финансовой системы. Сроки эти тем не менее все не наступают.

В разное время на роль новых гегемонов претендовали иена, евро, а последние 10–15 лет и юань. Логика простая: большая и динамично растущая экономика является естественным эмитентом подходящей валюты.

Однако доля страны в мировом ВВП, в мировой торговле, в международных мировых расчетах и платежах, в мировых резервах — совершенно разные величины, динамика которых определяется разным набором фундаментальных факторов. Этому соответствуют разные оценки экономическими агентами рисков использования той или иной валюты в торговых или капитальных операциях.

В конце прошлого — начале нынешнего тысячелетия в этих наборах фундаментальных факторов особую роль стали играть глобальные дисбалансы. Они возникают и укореняются как результат действия дифференциала страновых экономических динамик, который, в свою очередь, связан с готовностью инвесторов к риску. А она возрастает при глобализации, позволяющей инвесторам вкладываться в новые юрисдикции, новые инвестиционные продукты, новые классы активов.

При росте международной напряженности, деглобализации, фрагментации мировой торговли, декаплинге (процесс отделения экономического роста от ухудшения состояния окружающей среды. — Ред.) происходит выбор экономических агентов в пользу стабильности, надежности и безопасности, готовность рисковать снижается, дифференциал экономической динамики сглаживается. Глобальные дисбалансы сокращаются. <…>

Что обычно имеют в виду под дедолларизацией? Отказ или, по крайней мере, резкое сокращение сферы применения доллара в международных расчетах, резервах и инвестировании и использование национальных валют, иных резервных валют, криптовалют и иных суррогатов как альтернативы доллару. В конечном счете — выполнение этими альтернативными резервными валютами функций средств международных расчетов, платежей, накопления, меры стоимости на глобальных рынках. Либо, по крайней мере, выполнение этих функций при торговле и расчетах третьих стран между собой.

Зачастую именно этот частный случай в обсуждении подменяет общий. <…>

Рассмотрим, насколько обоснованны опасения относительно актуализации указанных рисков со стороны глобальных дисбалансов, геополитической напряженности, эскалации фискального дисбаланса. Прежде всего, мы проанализируем фактическую динамику востребованности валют в международных расчетах и резервах.

* * *

В XXI век современная мировая валютная система вошла как система, основанная на использовании доллара США и еще нескольких резервных валют, эмитируемых центральными банками развитых стран, включая евро, фунт стерлингов, японскую иену, швейцарский франк (см. график. 1).

график 1

В 2000 г. в мировых валютных резервах доля доллара США составляла 71%, доля евро — 18%, японской иены — 6%, британского фунта — 2,7%, остальных валют — 2,3% (см. график 2). На протяжении первого десятилетия 2000-х годов доля доллара в международных резервах постепенно снижалась (до 62% к 2010 г.). На этом уровне она оставалась до конца 2014 г. Доля евро, напротив, в этот период плавно повышалась и достигла пиковых значений к 2008 г. (28%), затем она стала постепенно сокращаться, опустившись до 20% в 2014 г. На этом же примерно уровне она и остается по настоящее время. В 2014–2015 гг. доля доллара снова повысилась до 66% на фоне ожиданий инвесторов относительно нормализации монетарной политики ФРС США, сжатия ее баланса и роста доходности долгосрочных казначейских облигаций США. В 2016–2020 гг. доля доллара в структуре международных резервов продолжила снижаться до 59%, затем она стабилизировалась на этом уровне и к началу 2024 г. составила 59,2%. Доля японской иены снизилась практически вдвое в первое десятилетие века, а затем вернула утраченные позиции (5,4% к 2024 г.). Доля британского фунта стерлингов существенно выросла, достигнув 4,7% к 2024 г.

график 2

Важной новеллой стало то, что после мирового финансового кризиса 2008–2009 гг. увеличились доли валют ряда других стран в международных резервах. Их абсолютный объем вырос в этот период в 40 раз — с 30 млрд долл. в 1999 г. до 1,2 трлн долл. в начале 2024 г. (с 2 до 11% общего объема мировых валютных резервов). При этом китайский юань не был не только уникальным, но и наиболее динамичным из них, хотя его доля и достигла к 2024 г. 2,6% мировых валютных резервов. Доля канадского доллара выросла до 2,4%, австралийского доллара — до 2,1%, южнокорейской воны — до 0,9%, шведской кроны — до 0,7%. Доля канадского и австралийского долларов, например, вполне сопоставима с долей юаня и быстро увеличивается, несмотря на то что экономики этих стран несопоставимы с экономикой Китая по размеру, их доля в мировом ВВП и международной торговле кратно меньше. К тому же они являются «сырьевыми» валютами, что является определенным дополнительным риском для инвесторов в эти активы, что, видимо, компенсируется более низкими страновыми финансовыми, экономическими и политическими рисками и развитым финансовым рынком, а также эффективной доходностью вложений в эти активы.

Несмотря на отмеченную тенденцию к некоторой диверсификации международных резервов, доллар остается не только доминирующей валютой международных резервов, но и ключевой валютой торговых счетов, валютного и кредитного рынков. Доля доллара в международных расчетах значительно превышает долю других валют: в 88% сделок на спотовом, форвардном или своповом рынках один из контрагентов использует доллар в качестве расчетной единицы. При этом его доля в международных расчетах остается стабильной с течением времени, что свидетельствует о его прочном положении в международной финансовой системе. Для сравнения: доля евро в международных расчетах снизилась с 38% в 2001 г. до 31% в 2022 г., японской иены — с 24% в 2001 г. до 17% в 2022 г. При этом доля китайского юаня выросла до 7% в 2022 г. (см. график 3).

график 3

Отметим, что поскольку каждая торговая или финансовая операция состоит из купли и продажи, сумма долей по всем операциям равна 200%. То есть реальная доля доллара в международных расчетах составляет 44%, евро — 15,5%, иены — 8,5%, фунта стерлингов — 6,5%, юаня — 3,5% (см. рисунок 3). При этом доля доллара существенно превышает сумму долей указанных основных его валютных конкурентов.

В последующий период позиции доллара в международных расчетах лишь укрепились. В мае 2024 г. доля доллара в общем объеме расчетов через систему SWIFT повысилась до 47,9%, доля евро — до 22,8%, доля фунта стерлингов осталась стабильной — 6,9%, практически стабильной осталась и доля юаня — 4%, доля иены снизилась до 3,7%.

Доллар США сохраняет свою доминирующую роль в международных расчетах по целому ряду причин. Прежде всего, это глубина и емкость фондового, финансового и денежного рынков США, их высокая ликвидность в сочетании с низкими инвестиционными рисками вложений в них, что создает устойчивую динамику спроса на них.

Кроме того,

Чем больше сделок заключается в какой-либо валюте, тем ниже трансакционные издержки осуществления таких сделок. Большое значение имеют и высокое качество регулирования финансовых рынков США, хорошая кредитная история, надежный правовой фундамент.

Мировой спрос на низкорисковые финансовые инструменты, прежде всего казначейские облигации США, определяет востребованность доллара как защитного актива, особенно в периоды экономических и финансовых кризисов, роста международной политической напряженности, геостратегической нестабильности, риски которых значительно возросли в XXI веке.

В последние годы усилились тенденции деглобализации мировой экономики, существенно замедляется рост международной торговли, усиливается торговый протекционизм, зачастую переходящий в стадию торговых войн, на фоне эскалации геополитической напряженности переформатируются цепочки поставок и платежей. В этом контексте многими ставится вопрос о возможности принципиальной реструктуризации и дефрагментации мировой валютной системы, в том числе и на основе поиска альтернативы доллару США.

Долговой кризис 2010-х годов в странах Еврозоны наряду с их устойчиво ослабленной фискальной дисциплиной значительно пошатнул позицию евро как конкурента доллару, государственные облигации стран Еврозоны не обладают столь высоким кредитным рейтингом, как казначейские облигации США. Возможности китайского юаня сыграть роль одной из ключевых резервных валют весьма ограниченны, принимая во внимание, что степень независимости Народного банка Китая существенно ниже, чем независимость регуляторов развитых стран — эмитентов резервных валют; режим валютного курса в Китае не является гибким; кроме того, трансграничные потоки капитала существенным образом ограничены, что коренным образом отличает юань от всех международных резервных валют. Помимо этого, финансовый рынок Китая, как и рынки других развивающихся стран, не способен абсорбировать существенные объемы финансового капитала и предложить надежные инструменты сбережений, в отличие от рынков развитых стран.

Альтернативой базирующейся на долларе мировой валютной системе теоретически могло бы стать создание коллективных валютных единиц в рамках региональных валютных союзов (в рамках, например, БРИКС или МЕРКОСУР). Однако поскольку синтетическая валюта таких союзов лишена преимущества «домашней базы», т.е. наличия страны-эмитента, обеспечивающего устойчивость валюты, а также по причине огромных и практически неустранимых различий в инфляции, инвестиционных рисков, механизмов регулирования финансовых рынков входящих в эти союзы стран, такая альтернатива представляется иллюзорной.

график 4

Учитывая отмеченные выше риски развития мировой экономики, в последние годы в структуре международных резервов растет доля золота (см. график 4). В 2022 г. объем нетто-покупок золота центральными банками достиг максимального значения с 2000 г. (см. график 5). Золото является активом, способным хеджировать экономические и геополитические риски. Доходность золота слабо коррелирует с доходностью финансовых инструментов, что делает его уникальным защитным активом. Золото позволяет сгладить потери в случае реализации экономических рисков, когда большинство других активов значительно теряет в стоимости. Именно поэтому спрос на золото для аккумулирования резервов растет в кризисные периоды. В этом смысле оно является аналогом и некоторой альтернативой доллару.

график 5

Но это касается исключительно резервирования. Поскольку обслуживание платежей и расчетов в золоте практически неосуществимо, это противоречие между возможностью золота исполнять в какой-то мере роль средства накопления и невозможностью исполнять роль средства платежа делает такую альтернативу весьма ограниченной, что становится особенно видно на фоне введения санкционных режимов, из-за которых практически невозможно использовать золото в межстрановых расчетах.

Активно обсуждаемый риск отказа международных инвесторов от доллара из-за опасений потенциальных финансовых санкций невелик, так как более 75% обращающихся на мировом рынке активов США приобретены странами-партнерами.

Кроме того, в перспективе важнейшим фактором, определяющим значимость валюты в качестве резервной, будут объемы финансовых операций, а не объемы международной торговли (в силу существенно более высокой динамики первых), что дополнительно свидетельствует о сомнительных перспективах китайского юаня.

В последние годы существенно изменилась структура держателей казначейских облигаций США. Так, величина иностранных активов Китая, представленных государственными облигациями США, в период 2018–2023 гг. сократилась на 30% с 1168 млрд долл. США до 816 млрд1. При этом за аналогичный период странами — лидерами по наращиванию покупок государственного долга США стали Великобритания (рост на 435,9 млрд долл. до 679,2 млрд, т.е. в 2,8 раза), Канада (рост на 250 млрд долл. до 336 млрд, т.е. в 4 раза), Бельгия (рост на 190 млрд долл. до 314 млрд, т.е. в 2,5 раза), Франция (рост на 172 млрд долл. до 250 млрд, т.е. в 3,2 раза), Люксембург (рост на 150 млрд долл. до 371 млрд, т.е. в 1,7 раза) (см. график 6).

график 6

Таким образом, широко обсуждаемое чуть ли не как предвестник краха доллара снижение вложений Китая в американские Treasure Bonds на 352 млрд долл. было многократно (в 4,3 раза!) компенсировано ростом вложений 1486 млрд долл. в них же этих пяти партнеров США.

Отметим, что в целом, по данным на 2022 г., в структуре американских ценных бумаг, держателями которых являются нерезиденты, на долю казначейских облигаций приходится 31,6% (35,6% в 2018 г.), тогда как на долю акций американских компаний — 46,7% (37,7% в 2018 г.), а корпоративных облигаций — 16,1% (20,5% в 2018 г.)2. За период 2018–2022 гг. объем американских акций, принадлежащих нерезидентам, увеличился на 63,3% до 10 829 млрд долл., объем приобретенных нерезидентами государственных облигаций США — на 16,7% до 7315 млрд долл., величина корпоративных облигаций, держателями которых являются нерезиденты, — на 3,8% до 3740 млрд долл. В структуре держателей американских ценных бумаг в период 2018–2022 гг. возрастала роль частных инвесторов (с 37,4% в 2018 г. до 40,8% в 2022 г.) и снижалась доля институциональных инвесторов (с 62,6% в 2018 г. до 59,2% в 2022 г.) (см. сноску 3). В целом описанные тенденции свидетельствуют о постепенном перемещении средств частных инвесторов в долларовые активы при некотором снижении спроса на долларовые активы со стороны институциональных инвесторов.

Отметим, что в структуре держателей долгосрочных казначейских облигаций США — нерезидентов возрастает роль частных инвесторов и снижается доля органов государственного управления. Так, за период с января 2020 г. по апрель 2024 г. доля иностранных частных инвесторов, приобретающих долгосрочные государственные ценные бумаги США, возросла с 38,7 до 49,4%, что соответствует падению аналогичного показателя для органов государственного управления с 61,3 до 50,6% (см. график 7).

график 7

Описанные тенденции означают, что, несмотря на некоторое снижение спроса на доллар США в качестве резервной валюты со стороны центральных банков, он сохраняет свое доминирующее положение, в том числе в результате повышения привлекательности американских активов для частного сектора.

Теоретически фискальная интеграция и наличие ликвидного рынка облигаций ЕС могут укрепить статус евро в качестве резервной валюты. Тем не менее одной из причин, по которой евро не может полноценно конкурировать с долларом США, является сохраняющееся сниженное доверие к Европейскому валютному союзу после долгового кризиса, а также большая уязвимость ЕС в сценариях дальнейшей эскалации международной напряженности.

* * *

Проведенное исследование динамики глобальных дисбалансов, динамики фактического спроса на альтернативные резервные валюты как средства обеспечения платежей и расчетов и формирования суверенных резервов свидетельствует о том, что маловероятно существенное изменение сложившейся мировой валютной структуры в пользу иных, кроме доллара, национальных, равно как и транснациональных валют либо их цифровых субститутов. <…>

Фундаментальные основания, лежащие в основе динамики бюджетных расходов и доходов, говорят о том, что перспективы бюджетной консолидации в США, по крайней мере не хуже, чем в странах — эмитентах конкурирующих валют. Соответственно, относительный спрос США на заемное финансирование государственного долга оказывается меньшим, чем в этих странах. Меньшими видятся и риски невозможности рефинансировать государственный долг.

Доля доллара США в мировых расчетах и резервах прекратила свое снижение, а за счет влияния указанных факторов в ближайшее время весьма вероятно даже некоторое повышение этой доли.

Доллар США выполняет в глобальном масштабе исследованные еще в «Капитале» Карла Маркса функции денег как меры стоимости, средства платежа, средства обращения и средства накопления. Причем как мера стоимости он доминирует практически стопроцентно (даже товарооборот между членами Союзного государства России и Белоруссии рассчитывается в долларах США!).

Общий вывод состоит в том, что реальной альтернативы доллару как основы международной валютной системы нет, и в обозримой перспективе она не просматривается.